Hisse Satım Sözleşmelerinde Sonuca Katılmalı Fiyat Düzenlemeleri (Earn-Out Klozları) - Mukayeseli Bir İnceleme

Earn-Out Clauses in Share Purchase Agreements - A Comparative Overview

Prof. Dr. Dr. h.c. Yeşim M. ATAMER

Hisse satım sözleşmelerinde taraflar bedeli farklı yöntemlerle belirleyebilmektedirler. Bu yöntemlerden birisi de satıcının elde etmeyi beklediği bedelin bir kısmının ödenmesinin, bazı şartların gerçekleşmesine bağlı olarak hisselerin devri sonrasındaki bir döneme ötelenmesini sağlayan sistemidir. Bu sistem, temelde bilgi asimetrisi gibi taraflardan kaynaklanan veya piyasa şartları gibi dışsal nedenlerle satıma konu hisselerin değerinde uzlaşamayan taraflar arasında bir köprü işlevi görür. Buna göre, satım bedelinin ilk kısmı olan sabit (götürü) tutar kapanışta, hisselerin devriyle eş zamanlı tediye edilirken, değişken meblağ kapanış sonrası dönemde hedef şirkete dair taraflarca tanımlanan belli hedeflerin gerçekleşmesine bağlı olarak muaccel olur. Gerek Avrupa’da gerek ABD’de yapılan hisse satım sözleşmelerinde klozu kullanımında artış gözlemlenmektedir. Birleşme ve devralmalar (M&A) alanında Avrupa ve ABD trendlerini takip eden ülkemiz için de bu sistemin önemi yadsınamaz. Çalışmada hedefimiz, niteliği gereği kompleks bir kurguya sahip klozlarının beraberinde getirdiği hukuki sorunları mukayeseli bir bakış açısı ile irdelemektir. Bu amaçla öncelikle, bu düzenlemenin işlevleri ve unsurları incelenecek, ardından Türk hukukunda nitelemesi yapılarak uygulanacak kurallar tartışılacaktır.

, Sonuca Katılmalı Sözleşme, Hisse Satım Sözleşmesi, Hisse Devri, Birleşme ve Devralmalar.

In share purchase transactions, parties use different pricing structures to determine the purchase price. One of them is “earn-out” which enables the parties to overcome their disagreement on the price by postponing payment of a certain portion to a time after the transfer of the shares. The mechanism basically bridges the valuation gap between the parties on the price of the shares, which is caused by various reasons resulting directly from the parties, such as information asymmetry, or external ones like market conditions. In this system, the initial lump-sum portion of the purchase price is paid at closing simultaneously with the share transfer, whereas the contingent portion of the price becomes due upon the target company achieving some performance goals during the post-closing period. An increase has been observed in use of the earn-out mechanism in share purchase agreements both in Europe and the United States. Given that Turkey follows the trends in Europe and the United States in the field of M&A an in-depth analysis of earn-out clauses is of importance. The purpose of this article is to address the legal issues arising due to the complex structure of earn-out clauses in a comparative manner. In this respect, first the functions and elements of earn-out agreements will be analyzed, and then the rules to be applied to those clauses under Turkish law will be discussed.

, Partiarischer Vertrag, Share Purchase Agreement, Share Deal, Mergers and Acquisitions (M&A).

I. GİRİŞ VE KONUNUN TAKDİMİ

Hemen her satım sözleşmesinde olduğu gibi, şirket hisselerinin satımı sözleşmesinde de en önemli sorunlardan biri satım bedelinde anlaşmaktır; satım bedelinde iradeler uyuşmazsa işlem gerçekleşmez. Özellikle şirket satımı gibi kompleks işlemlerde satım bedelinde anlaşmak ise güçtür.¹ Bunun başlıca nedeni, tarafların değerlemede dikkate aldığı kriterlerin ve geleceğe dair tahminlerinin birbirlerinden farklı oluşudur. Taraflar arasındaki bilgi asimetrisi ve genelde satıcının hedef şirketin geleceğine dair iyimser bakış açısı ile alıcının sahip olduğu tereddütler ulaştıkları değerde farklılık yaratır. Nihayetinde alıcı hedef şirketin hisselerini daha az bedelle satın almak, satıcı da malını daha yüksek bedelle satmak ister.

İşte, “earn-out” düzenlemesi satıcı ile alıcının hedef şirkete atfettikleri farklı değerler arasında köprü işlevi gören ve böylece taraflar arasındaki anlaşmazlığı çözmeyi sağlayan bir fiyat belirleme yöntemidir. Earn-out sisteminde satım bedelinin bir kısmı genellikle kapanışta (closing)² ödenirken, kalan kısmı işlem özelinde tanımlanan hedef şirkete dair bazı koşulların kapanış sonrasında gerçekleşmesine bağlı olarak ödenir. Bu koşul sık sık şirketin kârlılığının belirli bir düzeye ulaşmasıdır. Eğer koşul gerçekleşmezse, kalan bedelin tamamını veya bir kısmını (taraflar arasındaki sözleşmeye bağlı olarak) satıcıya ödeme borcu hiç doğmaz. Dolayısıyla, earn-out klozu sayesinde (koşulun gerçekleşmesi halinde) satıcı malına atfettiği değeri elde ederken, (koşulun gerçekleşmediği durumda) alıcı da satın aldığı mal için fazla bedel ödemekten kurtulur.

Earn-out mekanizmasının dünya genelinde kullanımındaki artış trendi, konunun incelenmesinin önemini desteklemektedir. Amerikan Barolar Birliği’nin (American Bar Association) 2005’ten bu yana yayımladığı çalışmalar (Private Target Mergers and Acquisitions Deal Point Studies)³ earn-out düzenlemesi içeren işlemlerin Amerika’da arttığını göstermektedir. 2016 ile 2017’nin ilk yarısında nihai sözleşmeleri imzalanan veya kapanışı tamamlanan kamuya açıklanmış işlemlere bakıldığında earn-out düzenlemesi içeren işlemlerin %28’e ulaştığı görülmektedir. Bu oran 2006 yılı için %19 düzeyinde gözlemlenmiştir. Yine Avrupa’da hedef şirketin halka kapalı olduğu veya paylarının borsada işlem görmediği işlemlere dair hazırlanan bir çalışmada,⁴ earn-out düzenlemesi içeren işlemlerin 2017 yılında %21’e ulaştığı belirtilmektedir. 2010’da yapılan işlemlerde %15 ve 2011’de yapılan işlemlerde %13 olan bu oran, earn-out sisteminden yararlanılan işlemlerin Avrupa’da da arttığını göstermektedir. Bu artış trendi, genel olarak earn-out klozunun şirketin ekonomik gelişimi hakkındaki rizikoyu taraflar arasında adil bir şekilde paylaştırmasına bağlı olduğu gibi özel olarak son yıllarda yaşanan hızlı teknolojik gelişmeler sonucu start-up’ların artışı ve bunların gelecekte nasıl performans göstereceğinin çoğu zaman belirsiz oluşu ile de ilgilidir. Bu tür yeni kurulan şirketlere yatırım yapanlar ilgili teknolojinin nasıl gelişeceği belli olmadığı sürece yüksek bir bedel ödemekten haklı olarak kaçınmaktadır. Ayrıca piyasalarda yaşanan ekonomik dalgalanmalar nedeniyle alıcıların finansmanda güçlük yaşamaları ve özellikle ilgili pazara yeni girecek olan alıcıların çekimser yaklaşımı gibi sebepler de gösterilebilir.